（原标题：亚朵集团（ATAT.US）估值隐患：业绩拐点下的基本面担忧）银泰证券
收入增速滑坡，利润下滑，10倍PB高估值的亚朵酒集团（ATAT.US）在高位利空下，还能涨得动吗？
先说结论：亚朵集团估值过度透支业绩，将受基本面压制，及股东及管理层减持，上涨压力大，而下跌却有很大空间，博傻情绪下，业绩持续回落将可能导致估值的崩塌。
智通财经APP了解到，亚朵集团自2022年11月上市以来，受业绩驱动，估值按年线一路趋势上涨。2025年上半年该公司估值加速赶顶，一方面出现基本面疲弱信号，因2024年Q4业绩出现了增长滑坡，2025年利润首次下滑；另一方面高涨的投资情绪短期缺乏长期业绩支撑，博傻或难以为继。
“成也业绩，败也业绩”，亚朵集团在上市三年，靠高速增长的业绩驱动估值上涨，然而今年业绩信号却并不乐观，在去年Q4，该公司综合日均房价和入住率同、环比增速皆由正转负，收入增速下滑，而2025年Q1，这种情况仍存在，收入增速下滑了59.9个百分点，更为重要的是利润出现了首次下滑，股东净利润下滑5.6%。
在这场博傻情绪中，业绩信号带来的不确定性正逐步放大，目前PB值超过10倍的亚朵集团存在较大的估值下跌隐忧。
业务增速大幅放缓，三大指标季度持续下行
亚朵集团的基本面有扭头向下的趋势。从整体业绩看，2023-2025年Q1，该公司收入增速分别为106.19%、55.34%及29.8%，而股东净利润增速分别为651.42%、73.01%及-5.6%，而按季度看，2023年Q4开始收入增速呈线性下降银泰证券，净利润则是波动下降，股东净利率从期间高点20.22%降至12.75%，下降了7.47个百分点。
而业绩波动的原因，则是反映了业务收入及结构的变化。该公司有三大业务，分别是酒店业务、租赁酒店业务以及零售业务，2023年以来三大业务收入增速均下降趋势，其中租赁酒店于2024年收入双位数下滑。另外，零售业务于2023年开始单独分录并重点发展，虽然增速下滑，但凭借着高增长收入份额不断提升，从2022年的11.22%提升至2025年Q1的36.41%，酒店及租赁酒店收入份额则不断下降，Q1分别为54.14%及6.77%。
数据来源：公司财报
酒店是亚朵核心业务，截止2025年3月，拥有1727家酒店，较2024年末净增加了108家，在2022-2024年，其酒店数量复合增速为31.8%。作为中高端酒店龙头，该公司通过加盟模式加快品牌扩张，2025年Q1，其运营超18个月的加盟酒店共987家。然而，酒店扩张反而使得经营效益变差。
在酒店运营的三个关键指标，即平均每日房价（ADR）、每间可出租客房收入（RevPAR）及入住率（OCC）上，均呈现了下行的趋势。
以季度来看，2025年Q1，该公司ADR/RevPAR及OCC分别为418元、304元及70.2%，同比及环比分别下降2.8%/0.5%、8.2%/10.7%及3.1%/6.8%，2024年Q3是三个指标的高点，相比分别下降8.3%、20%及10.1%。显然，连续两个季度的指标下挫，在加盟扩张模式下，预计Q2并不乐观。
该公司酒店模式结构持续调整，逐步削减租赁酒店业务，截止2025年3月，租赁酒店数量下降至25家，收入份额也下降至单位数，按下滑趋势，预计下半年仍持续削弱整体业绩。该公司业绩增长支撑性较强的是零售业务，但增长放缓后，近期也出现了一些变数。
亚朵的零售业务主要出售酒店周边，最大的爆款单品为枕头，2021年零售品牌“亚朵星球”正式上线，核心产品为深睡枕头系列，2024年深睡枕PRO销量超380万个，若按旗舰店平均单价推算，深睡系列产品占总GMV的七成以上。受益于酒店及电商模式扩张，深睡系列产品驱动该业务高增。
值得注意的是，过于依赖单品可能导致业务出现持续性问题，一方面增速大幅放缓下将对业绩增长贡献减弱，另一方面近期“枕套事件”或对今年销量带来显著影响。
今年6月份，一位顾客在社交平台上曝光其在亚朵某门店入住期间发现枕套是来自医院而非亚朵，事件迅速在网络爆火，该公司虽声明涉事门店已停业进行全面彻底整改，所有4440件布草将全部换新，且已终止与涉事洗涤供应商的合作，但其触动了消费者对亚朵品牌的信任底线，信任崩塌将对销量产生重大不利影响。
更为重要的是，亚朵近几年重视零售业务，并加大投入，导致销售费用的持续飙升，2022-2024年，销售费用率从6.19%提升至13.42%，增速超过1倍，2025年Q1，继续提升至14.85%。为了保持利润率稳定，该公司不得不优化管理费用及研发费用，Q1该公司上述三项费用率合计25.4%，创下近8个季度新高。费用率大幅提升导致公司盈利能力下行，Q1股东净利率12.75%，同比下降4.76个百分点。
高位减持需警惕，估值存在下跌隐患
基本面出现下行拐点，业绩不确定性加大不断冲击亚朵的估值逻辑，而股东的不认可以及高位获利退出将加大了估值隐患。
智通财经APP观察到，亚朵于2022年登录美股前，曾两次冲击A股市场，第一次是2019年6月，拟在A股创业板上市，第二次2020年1月更换辅导机构再次冲击上市，但都以终止结束。2021年6月，该公司转战美股，向美国证监会提交招股书之后主动撤销认购，2022年9月再次递表并于同年11月正式上市。
该公司对上市的执着，主要为公司大股东有退出的需求，这不在上市半年之后，即2023年6月份，其公告了第二大股东君联资本的减持计划，而在前一个月，第三大股东德晖投资就开始抛售减持。以这上述两名大股东为例，目前持股份额分别从当时的24.7%及15.5%下降至目前的8%及4.98%。
另外，该公司于2025年3月披露2024年财报后，从SEC上披露的减持公告中可以看到，亚朵的3位高管，即shoudong wang、lijun gao和jianfeng wu披露了其减持计划的信息。其中jianfeng wu（吴健锋）于2023年7月才入职公司，并担任联席首席财务官，入职一年后，就开始了套现之路，从2024年8月份到此次减持，减持数额达到了13W股，价值271.75万美元。
亚朵大股东及公司高层的减持，向市场传递了明显的退出信号，对估值形成较大的压制，使其于今年3-4月连续两月回调，不过该公司通过股息及回购政策稳住市场情绪。在5月份，其公布了新股息政策，分配的股息总额不低于其前一财年净利润的50%，同时公布未来三年回购计划，可回购最多价值4亿美元的普通股。
综合来说，亚朵集团目前估值存在较大的下跌隐患，主要有三个原因：一是基本面出现下行拐点，酒店核心指标季度持续下行，净利润首次下滑，下半年并不乐观；二是股东及公司管理层的持续减持，对公司不看好或传递危险信号；三是目前估值较高，以涨势较好的华住及凯悦酒店对比看，亚朵PB值远高于同行，PE值静态也高于同行，动态若以Q1看则有拉大的趋势。
总之基本面决定价值高度，亚朵存在估值下跌隐患，多因素问题可能导致其高估值的坍塌银泰证券，现阶段不值得博傻。
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